據國家發改委、國家統計局、中國物流與采購聯合會聯合發布的數據顯示，2010年全國社會物流總額達125.4萬億元，同比增長15%。

　　與此同時，物流行業也集中了一大批具備首發（IPO）上市潛質的企業。證券時報記者獲悉，目前中郵速遞、順豐快遞、虹迪物流、新科安達、深圳華聯通等多家物流企業均在積極準備IPO事宜。

　　但在實際操作過程中，為了改變基礎物流服務商的單薄形象，不少物流企業紛紛打出了第三方物流服務商、供應鏈管理服務商等現代物流服務商的概念。

　　國海證券（000750）副總裁燕文波指出，國內多數物流企業僅停留在倉儲、運輸等低端服務領域，真正能為客戶提供高附加值的現代物流服務商少之又少，因此需要剝掉概念的外衣來看物流企業盈利模式的本質。

　　興業證券（601377）研究員王爽進一步指出，相當一部分第三方物流綜合服務商的收入結構中，來自于炒匯、退稅、墊資三方面的收入往往會占據很大的比例，盈利模式缺乏穩定性。

　　三種盈利模式解構

　　在行業快速發展的同時，國內物流企業也逐漸形成了三種主要的盈利模式。

　　據擔任飛力達（300240）IPO保薦機構的東吳證券保薦代表人曾亮指出，國內物流企業主要的模式可分為基礎物流服務商、第三方物流服務商以及第四方物流服務商（供應鏈管理服務商）三種。其中，多數航空物流、港口物流、鐵路物流屬于基礎物流服務商范圍，而快遞業既可以歸類為基礎物流服務商，也可以歸類為第三方物流服務商。

　　另據獨立調研機構大禾咨詢董事總經理程建輝認為，第三方物流是指物流企業進行的物流系統設計規劃、提供物流解決方案，并負責物流運作的組織和管理，以此來滿足客戶需求；第四方物流則是指供應鏈集成商利用分包商來控制和管理客戶的點到點式的供應鏈運作，不僅控制和管理客戶的物流，而且通過電子商務對客戶的整個物流過程提出策劃并進行控制。

　　“事實上，第四方物流是第三方物流發展的高級階段，從事著第三方物流中最復雜的業務，亦即供應管理和再造。”程建輝坦言。

　　國信證券曾在東方嘉盛供應鏈管理股份有限公司的招股書（預披露）中對上述三種盈利模式進行過詳細描述，“第三方物流可分為綜合和簡單兩個階段，其中綜合階段可分為全球供應鏈管理（典型公司如中外運敦豪）和區域供應鏈管理（典型公司如怡亞通（002183）和東方嘉盛），簡單階段則僅提供單項式、逐項式的小范圍服務（典型公司如新寧物流（300013））；基礎物流則包括海運、空運、陸運等（典型公司如中遠航運（600428）、中海發展（600026））”。

　　“基礎物流企業的成長與宏觀經濟呈現正相關的關系，因此成長性較慢。不過，許多基礎物流服務商在向第三方物流或供應鏈管理進行轉型時，往往仍保留著傳統物流企業的重資產特征，第三方物流或供應鏈管理則更像一個華麗的外衣。”王爽坦言。

　　以近年來IPO被否的山東立晨物流和蕪湖安得物流為例，兩家公司均標榜為第三方物流綜合服務商，但實質上均處于基礎物流服務商的地位。其中，安得物流主要從事運輸、倉儲等基礎物流業務，來自于綜合服務鏈條上的收入少之又少。

　　脫掉三層外衣看本質

　　由于第三方物流和供應鏈管理模式已逐漸滲透到幫助客戶采購、分銷等環節，因此采取這兩種模式的物流企業來自于炒匯、退稅、墊資方面的非主營業務收入往往所占比重較大。

　　以炒匯為例，據證券時報記者統計，2010年IPO被否的深圳普路通和東方嘉盛均存在嚴重的炒匯現象。其中，東方嘉盛在2007年、2008年、2009年、2010年1至6月期間炒匯收入占利潤總額的比例分別高達19.16%、44.86%、44.22%和65.65%；深圳普路通在上述期間炒匯收入占利潤總額則分別達40.57%、15.4%、51.63%和60.2%。此外，目前不少已上市的物流企業業績也較大程度地依賴炒匯收入。

　“對于涉及供應鏈管理業務的物流企業來說，在執行代理采購時，收取客戶貨款（本幣）后，通過簽訂遠期外匯合約實現延遲購匯，在人民幣升值的背景下進行套利，從而導致了炒匯業務收入占比較大且波動性明顯。”程建輝認為。

　不過，令人吃驚的是，不少物流企業將炒匯業務作為一種常規的伴生性業務來看待。在深圳普路通的招股書（預披露）中，保薦機構就認為，炒匯業務屬于經常性、持續性的業務，且炒匯業務在供應鏈管理企業中極為普遍。

　　再以退稅為例，據證券時報記者統計，山東立晨物流和蕪湖安得物流均存在較為嚴重的退稅依賴現象，其中山東立晨物流2009年來自于退稅、財政補貼等非經常損益占當年凈利潤比例高達49.78%。

　　“比較典型的現象是，由于我國整套設備進口和零部件進口的關稅差別很大，代客從事零部件進口業務的物流企業中很大一部分收入來源于退稅收入。”王爽指出。

　　再以墊資為例，據記者統計，包括已上市以及IPO被否的第三方物流企業和供應鏈管理服務商，均在不同程度上將為客戶墊資的融資利息性收入當做主要的收入來源之一。

　　“物流企業為客戶采購、生產等過程進行墊資的利息通常是銀行貸款利率的數倍，事實上是一種變相的高利貸，不過客戶在特定時候也的確需要這種墊資。”一位不愿具名的投行人士坦言。

　　該人士進一步稱，炒匯、退稅以及墊資收入均屬于非經常性損益的一種，如果一家資產較輕的第三方物流服務商或供應鏈管理服務商剔除掉這些非經常性損益收入后，凈利潤受到較大影響，那么這家企業的成長性就很有問題。

　　行業毛利率差異大

　　隨著近年來人力資源成本、石油（汽油）價格、土地成本的不斷攀升，對于多數物流企業而言，毛利率的較快下滑成為不得不面對的問題。

　　以深圳普路通為例，據其招股書（預披露）披露的數據顯示，該公司2009年的綜合毛利率水平僅為3.67%，略高于2007年和2008年。同行業可比的上市公司如怡亞通和飛馬國際（002210）2009年的綜合毛利率水平為10.6%和8.37%，均遠低于2007年水平，但略高于2008年水平。

　　“多數物流企業只能提供傳統運輸、倉儲業務，服務方式和手段比較原始和單一，管理模式和技術裝備比較落后，無法從根本上降低企業運營成本。”程建輝認為。

　　不過，據王爽預計，快遞業和部分集中于特定細分市場的物流企業的毛利率水平將持續上升，盈利能力將不斷增強。

　　與此同時，快遞業良好的上市前景被眾多創投機構看好。記者獲悉，順豐快遞近期在引進戰略投資者的過程中，公司良好的資質引發了數家創投機構的激烈爭奪。

　　客戶集中度障礙

　　由于多數物流企業僅服務于一個或數個細分行業，因此客戶集中度也是企業上市進程中一個較大的障礙。

　　以東方嘉盛為例，據其招股書（預披露）顯示，該公司2007年、2008年、2009年、2010年上半年前五大客戶營業收入占總收入的比例分別達97.92%、98.21%、98.21%和96.08%，其中來自于第一大客戶惠普公司的收入占到總收入的比例分別達96.48%、95.6%、96.87%和92.92%。

　　再以深圳普路通為例，據其招股書（預披露）顯示，該公司2007年、2008年、2009年前五大客戶的營業收入占當期總營業收入的比重分別為63.14%、73.59%和78.07%，其中一半的收入由中國長城計算機公司提供。

　　對此，投行人士認為，物流企業在解決客戶集中度過高問題時，可借鑒飛馬國際的經驗。據飛馬國際披露的信息顯示，該公司雖然依靠中石油業務起家，但經過不斷的客戶拓展，中石油業務收入占比已呈現出逐年快速下降的趨勢。